"8.11"匯改以來香港的國外市場發(fā)展
“8·11”匯改以來的CNH匯率波動,對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗,不但促進了國外市場加快轉(zhuǎn)變,進一步適應(yīng)了人民幣跨境雙向流動,也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。
自去年“8·11”匯改以來,國外CNH匯率出現(xiàn)明顯波動,對國外人民幣資金流向、利率水平以及國外投融資活動均產(chǎn)生了一定影響。同時,國外市場也出現(xiàn)了一些新的結(jié)構(gòu)性變化,有利于國外市場的長遠發(fā)展。新中間價機制下CNH匯率出現(xiàn)的波動對國外市場是一次重要的考驗,不但促進了國外市場加快轉(zhuǎn)變,進一步適應(yīng)人民幣跨境雙向流動,也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。隨著匯率市場化改革的加快,國內(nèi)金融改革不斷推進,國外人民幣國際化進程將繼續(xù)前行。
國外市場出現(xiàn)明顯波動
“8·11”匯改后,國外人民幣市場波動明顯,具體體現(xiàn)在以下五個方面:
第一,市場套利機制反向運作,香港人民幣資金池出現(xiàn)萎縮。“8·11”匯改后,境外CNH下跌預(yù)期明顯,CNH與CNY出現(xiàn)較大價差。在市場套利機制反向運作下,人民幣資金由一貫地流向國外市場轉(zhuǎn)為回流在岸市場。當CNH低于CNY超過一定基點時,意味著人民幣在境內(nèi)市場價值更高,從而導(dǎo)致貿(mào)易商有動力在國外以更便宜的價格買入人民幣(結(jié)匯),再在在岸市場上以更貴的價格賣出人民幣(售匯),以賺取匯差。而要實現(xiàn)這一目的,就需要通過跨境貿(mào)易結(jié)算途徑將國外人民幣資金輸送回在岸市場,也就減少了境外人民幣資金的供應(yīng)。另外,境外投資者由于對持有人民幣信心有所減弱而減持人民幣資產(chǎn),將部分人民幣存款轉(zhuǎn)回美元、港幣資產(chǎn)。在上述兩方面因素的共同作用之下,截至2016年4月底,香港人民幣存款下降至7230億元,加上存款證約1300億元人民幣,香港人民幣資金池整體規(guī)模較2015年底縮小約11.7%,較2014年末高峰期縮小約25%。
第二,受匯率及準備金政策影響,國外人民幣貨幣市場利率大幅波動后趨于平穩(wěn)。香港銀行間人民幣拆息定價(CNH HIBOR FIXING)是香港銀行間同業(yè)拆借市場的主要利率指標。2015年8月匯改之后,國外人民幣銀行間市場拆息曾出現(xiàn)較大幅度波動,尤以短期利率檔期表現(xiàn)明顯。8月至9月期間,CNH Hibor fixing一周利率曾兩次大幅上升至6.9%以上的高位,最高曾見10% ;相比之下,CNH Hibor fixing 3個月檔期則保持在3.5%—5%之間,基本與2014年持平。2016年1—2月,CNH Hibor fixing一周利率平均水平為5%,遠高于同期在岸Shibor利率 2.33%。1月11—12日,國外人民幣隔夜拆息更大幅飆升至66% 的歷史高點,其后迅速回落。
人民幣國外市場主要以銀行間外匯掉期交易獲得流動性,相當于以外匯為抵押獲取人民幣融資。由于匯改引起的人民幣匯率走勢一度超出市場預(yù)期,導(dǎo)致國外人民幣掉期價格持續(xù)波動,繼而引起短期人民幣頭寸緊張。CNH匯率回穩(wěn)后,國外CNH Hibor fixing利率水平隨之趨穩(wěn)。目前CNH Hibor fixing一周利率回落至2.6%左右的水平,與在岸市場利率水平趨近。
第三,由匯率下跌導(dǎo)致的負債組合調(diào)整漸近尾聲,人民幣貸款大增后回落。針對人民幣波動走勢,2015下半年企業(yè)大約經(jīng)歷了兩個季度的資產(chǎn)負債組合調(diào)整,縮減其外幣負債,人民幣負債相應(yīng)增加。2015下半年,香港銀行對內(nèi)地非銀行客戶美元貸款比上半年減少了70億美元,降幅為12%。與此同時,國外市場人民幣貸款錄得大幅攀升,由2015年6月底的2363億元攀升至2015年11月的2936億元,增幅達24%。至2016年一季度,香港人民幣銀行貸款余額輕微回落至2816億元人民幣,較2015年底減少5%,表明企業(yè)資產(chǎn)負債組合調(diào)整已告一段落。
第四,境內(nèi)外利差擴大,點心債與熊貓債此消彼長。香港一直是全球最大的國外人民幣債券市場,也是海外機構(gòu)投資人民幣債券的主要場所。海外投資者購買人民幣債券,不僅可以獲得債券收益,還可以獲得人民幣升值收益:人民幣升值預(yù)期對點心債發(fā)行具有支撐作用。而“8·11”匯改后,國外CNH匯率一度較在岸匯率大幅貼水,在一定程度上影響了包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。而就債券發(fā)行方而言,隨著內(nèi)地連續(xù)多次降準及降息,內(nèi)地債券市場流動性充裕,在內(nèi)地發(fā)債反而成本較低。因此,一方面境外投資者要求較高的利率回報以彌補匯率損失;另一方面,發(fā)債機構(gòu)支付高息意愿不足,導(dǎo)致香港人民幣債券發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)大幅收縮。2015年下半年,點心債發(fā)行量降幅明顯,其中8月發(fā)行量僅為12.5億元,9月份及12月份則陷入冰點。2016年上半年香港點心債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)處于冰封狀態(tài):1—5月,點心債發(fā)行量僅為46億元。其中,30億元為國債,非銀行企業(yè)類點心債僅為6億元。
點心債發(fā)行遭冰封,主要受到匯率貶值預(yù)期、境內(nèi)外利差及熊貓債市場放開這三方面因素的影響。一是匯率貶值預(yù)期引起融資幣種轉(zhuǎn)換。國外CNH匯率較在岸匯率持續(xù)貼水,由人民幣遠期匯率及掉期成本因素決定的國外融資利率大幅攀升,大大降低了企業(yè)以人民幣融資的意愿,紛紛轉(zhuǎn)向美元債或歐元債市場。“8·11”匯改后,中資企業(yè)發(fā)行美元、歐元債券總額超過300億美元。二是國外市場資金池收縮,融資成本上升,而內(nèi)地貨幣政策則穩(wěn)中有松,流動性充裕,從而使在岸、國外債券利差逐漸拉開,吸引點心債發(fā)行主體 “北移”。三是熊貓債市場的迅速發(fā)展,一定程度上對國外點心債市場產(chǎn)生了分流。2015年下半年,熊貓債市場加速發(fā)展,截至2016年6月,內(nèi)地熊貓債發(fā)行量已達211億元人民幣,大大超過點心債的發(fā)行規(guī)模。其中,發(fā)行主體包括外國地方政府(加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國)、銀行及非金融類企業(yè)(如越秀交通、中芯國際);發(fā)行品種除了公司債以外,還包括私募債、中期票據(jù)及短融等多個境內(nèi)人民幣主要發(fā)行品種。此外,除了在銀行間債券市場外,交易所市場也首現(xiàn)企業(yè)(已有兩家)發(fā)行的熊貓債。
第五,人民幣全球使用量和持有量出現(xiàn)反復(fù)。人民幣加入特別提款權(quán)SDR后,人民幣在全球貿(mào)易支付中的使用量,以及境外投資者的持有量,仍然是國際社會衡量人民幣的可自由使用度的重要指標。數(shù)據(jù)顯示,2016年一季度,內(nèi)地跨境人民幣收付金額合計2.39萬億元,同比下降9%。經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算額共1.1萬億元,同比下降約30%。Swift排名亦告下跌:2016年4月,人民幣作為國際支付貨幣的排名下滑到第六位,市場份額由1.88%下降到1.82%。
同時,境外持有人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模亦有所萎縮。在2015年高峰期,境外持有境內(nèi)人民幣存款、貸款、債券和股票四類金融資產(chǎn)的規(guī)模達4.6萬億元;而2016年3月,隨著人民幣貶值預(yù)期的強化和境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)吸引力的下降,境外居民持有各類人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模已縮減至3.3萬億元,較最高峰期下降了28%,較2015年底下降了10.8%。
國外市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新變化
國外人民幣市場的波動,也使其結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了有利于其長遠發(fā)展的新變化。
第一,跨境資金流動出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化,資本項目漸居重要地位。2015年,資本項目人民幣使用占跨境人民幣收付比重進一步上升,全年資本項下人民幣收付金額合計4.87 萬億元,同比增長43%。另外,2015年9月份后,以人民幣計價的銀行代客涉外收支出現(xiàn)8個月逆差,約11000億元人民幣,估計其中較大部分通過資本項目下的“直接投資”和“其他投資”項目流出在岸市場。資本項目下資金流動對人民幣跨境資金規(guī)模的影響在逐步上升,國外人民幣資金池波動性增加,對人民幣匯率波動更為敏感。
長遠來看,這種跨境資金流動的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變有利于國外人民幣資金池的進一步擴張。目前全球貿(mào)易需求不振,中國進出口增長乏力,利用經(jīng)常項目和貿(mào)易結(jié)算推動人民幣全球使用出現(xiàn)瓶頸。利用資本項目直接投資等管道向外輸送人民幣,則可更快速地推動人民幣的全球使用和國外人民幣資金的累積。
第二,人民幣中間價更為市場化,有利于境內(nèi)外匯率價差收斂。境內(nèi)外人民幣匯率價差(CNH-CNY Spread)是市場關(guān)注的主要指標。當人民幣匯率出現(xiàn)波動或貶值時,國外CNH往往波幅更大,造成境內(nèi)、外人民幣匯率之間出現(xiàn)大幅價差,為國外市場帶來不穩(wěn)定因素。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中,亦提出在岸CNY與國外CNH與之間匯差過大,不利于境外機構(gòu)進行風(fēng)險對沖的問題。
“8·11”匯改和CFETS指數(shù)推出后,初步形成了"收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價形成機制。在新定價機制下,中間價及CNY對市場預(yù)期的反應(yīng)能力有了明顯提升,原本國外市場CNH和CNY對中國經(jīng)濟的理解偏差在一定程度上也有所縮小,因此境內(nèi)外不同匯率預(yù)期對CNH-CNY Spread的影響有所降低。從數(shù)據(jù)上看,今年2月份后在新定價機制下,境內(nèi)外匯率價差已明顯收窄至100—200個基點,CNH主要在貼近CNY的6.45—6.60區(qū)間內(nèi)波動。
即使脫歐事件發(fā)生后,境內(nèi)外匯率也沒有像以往危機發(fā)生時那樣出現(xiàn)大幅價差,兩地價差由300個基點逐步收窄至150個基點內(nèi)。這說明,在向市場不斷傳遞新定價機制的透明性情況下,市場能夠分辨短期外部沖擊與長期趨勢性貶值的區(qū)別所在,從而更好地穩(wěn)定CNH預(yù)期,使CNH與CNY價差進一步收斂。
第三,國外存準率政策的完善有助于國外人民幣資金結(jié)構(gòu)調(diào)整。2016年1月,央行出臺了國外存款準備金政策,對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)存放的人民幣存款征收一定比例的存款準備金。政策推出之初,以季度末時點存款量計算準備金;此后,央行以考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值為計算基礎(chǔ),改善了存款準備金的計算方法。
新的調(diào)整消除了時點因素帶來的市場波動,為商業(yè)銀行調(diào)整資金結(jié)構(gòu)帶來了更大的靈活性。長期而言,國外存準金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施。目前,內(nèi)地貨幣政策框架正在從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變,國外存款準備金率有助于調(diào)節(jié)境外市場的回流規(guī)模和貨幣供給,實現(xiàn)對國外市場的利率引導(dǎo)和資金期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
第四,熊貓債與點心債差別定位,可共推人民幣“請進來”和“走出去”。在境內(nèi)外利差擴大,發(fā)行主體重迭等因素的影響下,現(xiàn)階段熊貓債對國外點心債產(chǎn)生了一定的分流作用。但也要看到,境內(nèi)熊貓債和境外點心債在交易便利、投資主體以及在人民幣國際化中的功能定位,是具有本質(zhì)區(qū)別的。首先,熊貓債解決的是非居民以人民幣融資的問題,從國際收支角度體現(xiàn)為中國對外債權(quán);而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點心債則更多反映了中國的對外負債。其次,從目前的實際操作看,熊貓債在境內(nèi)市場發(fā)行仍有相當多的約束條件;相比之下,點心債的發(fā)行沒有上市的要求,發(fā)行程序更為便利,托管系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施也更為完善,對境外發(fā)行人仍具吸引力。再次,兩者所面對的投資者對象不同:熊貓債的投資主體為中國境內(nèi)投資者,而點心債則針對外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下,如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產(chǎn),不太可能會涉足熊貓債市場;而點心債市場的制度環(huán)境、稅收、法律構(gòu)架更類似于歐洲債券市場,二級市場的交易也相對活躍。綜上,點心債將成為境外機構(gòu)多元化資產(chǎn)組合的主要選擇,有助于實現(xiàn)人民幣的“請進來”;而熊貓債的定位則是面向中國境內(nèi)投資者,為境內(nèi)龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資渠道,它所承擔的功能是助推人民幣“走出去”。
第五,新興市場及熱點區(qū)域人民幣結(jié)算比例上升,推動人民幣全球使用向縱深發(fā)展。其一,SWIFT報告顯示,人民幣現(xiàn)已成為阿聯(lián)酋和卡塔爾用于對中國大陸和香港直接付款的最主要貨幣,表明在國際石油貿(mào)易 “去美元化”過程中,人民幣在石油等大宗商品領(lǐng)域內(nèi)的計價結(jié)算有所進展。其二,人民幣成為亞太地區(qū)與中港跨境支付最常使用貨幣,其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺灣已躋身于高度使用地區(qū)。根據(jù)Swift統(tǒng)計,韓國與中國大陸和香港之間的人民幣支付比率為80%,東盟地區(qū)的菲律賓、新加坡和印度尼西亞分別為73%、54%和26%。相信隨著“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深推進,將進一步刺激沿線國家使用人民幣。其三,中國企業(yè)在歐洲、南非等海外地區(qū)的擴張速度加快。2015年,中國對外投資ODI及外商直接投資FDI人民幣結(jié)算量已達7362億元和15871億元,境內(nèi)企業(yè)在“走出去”過程中使用人民幣意愿更為積極。
國外市場短期展望
未來,國外人民幣市場發(fā)展如何?筆者判斷如下:
第一,CNH逐步回穩(wěn),CNH與CNY兩地匯差將保持窄幅波動。中國的經(jīng)濟基本面和政策調(diào)節(jié)能力,決定了人民幣不會出現(xiàn)大幅貶值;即使出現(xiàn)匯率超調(diào),也可以較快速度回穩(wěn)。香港與內(nèi)地貿(mào)易活動規(guī)模巨大,實體經(jīng)濟對人民幣結(jié)算需求相對穩(wěn)定,有助于拉近CNH與CNY兩地的價差。
第二,國外資金池下降趨勢可望回穩(wěn)。目前CNH匯率趨穩(wěn)。數(shù)據(jù)亦顯示近期跨境人民幣收付呈現(xiàn)出人民幣從在岸市場凈流向國外市場的趨勢。預(yù)計國外資金池將隨CNH匯率回穩(wěn)后止跌回升。
第三,市場融資活動及點心債市場有望重新活躍。目前的匯率預(yù)期進一步回穩(wěn),人民幣與美元掉期成本保持穩(wěn)定,境內(nèi)外債券收益率差收窄,中資機構(gòu)或會重新回歸點心債市場。此外,今年有相當部分點心債到期,再融資需求較強,也會推動點心債市場反彈。雖然短期內(nèi)熊貓債對點心債的發(fā)行有一定影響,但如上文分析,兩個市場功能具有實質(zhì)差別,點心債市場仍然是境外參與者進行人民幣投融資活動的主要場所。
第四,人民幣全球使用量和持有量較大可能轉(zhuǎn)跌為升。“一帶一路”戰(zhàn)略、境內(nèi)企業(yè)海外并購增加,必然帶動中資企業(yè)人民幣融資需求,有利于人民幣國際使用量企穩(wěn)。其次,市場逐步適應(yīng)人民幣雙向波動趨勢,也有利于人民幣實現(xiàn)國際融資貨幣功能。再次,境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)意愿有所回暖,進入3月份,人民幣匯率回穩(wěn)后,境外持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后,將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲備貨幣,同時帶動國際商業(yè)機構(gòu)加快人民幣資產(chǎn)配置,境外居民人民幣資產(chǎn)持有量有望轉(zhuǎn)跌為升。
總體而言,“8·11”匯改以來的CNH匯率波動對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗,有利于國外市場加速調(diào)整以適應(yīng)人民幣的雙向波動,促進國外市場多樣化發(fā)展,培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場化改革的加快,以及國內(nèi)金融體系改革的不斷推進,國外人民幣國際化進程將會繼續(xù)前行。
來源:中國外匯網(wǎng)
自去年“8·11”匯改以來,國外CNH匯率出現(xiàn)明顯波動,對國外人民幣資金流向、利率水平以及國外投融資活動均產(chǎn)生了一定影響。同時,國外市場也出現(xiàn)了一些新的結(jié)構(gòu)性變化,有利于國外市場的長遠發(fā)展。新中間價機制下CNH匯率出現(xiàn)的波動對國外市場是一次重要的考驗,不但促進了國外市場加快轉(zhuǎn)變,進一步適應(yīng)人民幣跨境雙向流動,也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。隨著匯率市場化改革的加快,國內(nèi)金融改革不斷推進,國外人民幣國際化進程將繼續(xù)前行。
國外市場出現(xiàn)明顯波動
“8·11”匯改后,國外人民幣市場波動明顯,具體體現(xiàn)在以下五個方面:
第一,市場套利機制反向運作,香港人民幣資金池出現(xiàn)萎縮。“8·11”匯改后,境外CNH下跌預(yù)期明顯,CNH與CNY出現(xiàn)較大價差。在市場套利機制反向運作下,人民幣資金由一貫地流向國外市場轉(zhuǎn)為回流在岸市場。當CNH低于CNY超過一定基點時,意味著人民幣在境內(nèi)市場價值更高,從而導(dǎo)致貿(mào)易商有動力在國外以更便宜的價格買入人民幣(結(jié)匯),再在在岸市場上以更貴的價格賣出人民幣(售匯),以賺取匯差。而要實現(xiàn)這一目的,就需要通過跨境貿(mào)易結(jié)算途徑將國外人民幣資金輸送回在岸市場,也就減少了境外人民幣資金的供應(yīng)。另外,境外投資者由于對持有人民幣信心有所減弱而減持人民幣資產(chǎn),將部分人民幣存款轉(zhuǎn)回美元、港幣資產(chǎn)。在上述兩方面因素的共同作用之下,截至2016年4月底,香港人民幣存款下降至7230億元,加上存款證約1300億元人民幣,香港人民幣資金池整體規(guī)模較2015年底縮小約11.7%,較2014年末高峰期縮小約25%。
第二,受匯率及準備金政策影響,國外人民幣貨幣市場利率大幅波動后趨于平穩(wěn)。香港銀行間人民幣拆息定價(CNH HIBOR FIXING)是香港銀行間同業(yè)拆借市場的主要利率指標。2015年8月匯改之后,國外人民幣銀行間市場拆息曾出現(xiàn)較大幅度波動,尤以短期利率檔期表現(xiàn)明顯。8月至9月期間,CNH Hibor fixing一周利率曾兩次大幅上升至6.9%以上的高位,最高曾見10% ;相比之下,CNH Hibor fixing 3個月檔期則保持在3.5%—5%之間,基本與2014年持平。2016年1—2月,CNH Hibor fixing一周利率平均水平為5%,遠高于同期在岸Shibor利率 2.33%。1月11—12日,國外人民幣隔夜拆息更大幅飆升至66% 的歷史高點,其后迅速回落。
人民幣國外市場主要以銀行間外匯掉期交易獲得流動性,相當于以外匯為抵押獲取人民幣融資。由于匯改引起的人民幣匯率走勢一度超出市場預(yù)期,導(dǎo)致國外人民幣掉期價格持續(xù)波動,繼而引起短期人民幣頭寸緊張。CNH匯率回穩(wěn)后,國外CNH Hibor fixing利率水平隨之趨穩(wěn)。目前CNH Hibor fixing一周利率回落至2.6%左右的水平,與在岸市場利率水平趨近。
第三,由匯率下跌導(dǎo)致的負債組合調(diào)整漸近尾聲,人民幣貸款大增后回落。針對人民幣波動走勢,2015下半年企業(yè)大約經(jīng)歷了兩個季度的資產(chǎn)負債組合調(diào)整,縮減其外幣負債,人民幣負債相應(yīng)增加。2015下半年,香港銀行對內(nèi)地非銀行客戶美元貸款比上半年減少了70億美元,降幅為12%。與此同時,國外市場人民幣貸款錄得大幅攀升,由2015年6月底的2363億元攀升至2015年11月的2936億元,增幅達24%。至2016年一季度,香港人民幣銀行貸款余額輕微回落至2816億元人民幣,較2015年底減少5%,表明企業(yè)資產(chǎn)負債組合調(diào)整已告一段落。
第四,境內(nèi)外利差擴大,點心債與熊貓債此消彼長。香港一直是全球最大的國外人民幣債券市場,也是海外機構(gòu)投資人民幣債券的主要場所。海外投資者購買人民幣債券,不僅可以獲得債券收益,還可以獲得人民幣升值收益:人民幣升值預(yù)期對點心債發(fā)行具有支撐作用。而“8·11”匯改后,國外CNH匯率一度較在岸匯率大幅貼水,在一定程度上影響了包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。而就債券發(fā)行方而言,隨著內(nèi)地連續(xù)多次降準及降息,內(nèi)地債券市場流動性充裕,在內(nèi)地發(fā)債反而成本較低。因此,一方面境外投資者要求較高的利率回報以彌補匯率損失;另一方面,發(fā)債機構(gòu)支付高息意愿不足,導(dǎo)致香港人民幣債券發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)大幅收縮。2015年下半年,點心債發(fā)行量降幅明顯,其中8月發(fā)行量僅為12.5億元,9月份及12月份則陷入冰點。2016年上半年香港點心債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)處于冰封狀態(tài):1—5月,點心債發(fā)行量僅為46億元。其中,30億元為國債,非銀行企業(yè)類點心債僅為6億元。
點心債發(fā)行遭冰封,主要受到匯率貶值預(yù)期、境內(nèi)外利差及熊貓債市場放開這三方面因素的影響。一是匯率貶值預(yù)期引起融資幣種轉(zhuǎn)換。國外CNH匯率較在岸匯率持續(xù)貼水,由人民幣遠期匯率及掉期成本因素決定的國外融資利率大幅攀升,大大降低了企業(yè)以人民幣融資的意愿,紛紛轉(zhuǎn)向美元債或歐元債市場。“8·11”匯改后,中資企業(yè)發(fā)行美元、歐元債券總額超過300億美元。二是國外市場資金池收縮,融資成本上升,而內(nèi)地貨幣政策則穩(wěn)中有松,流動性充裕,從而使在岸、國外債券利差逐漸拉開,吸引點心債發(fā)行主體 “北移”。三是熊貓債市場的迅速發(fā)展,一定程度上對國外點心債市場產(chǎn)生了分流。2015年下半年,熊貓債市場加速發(fā)展,截至2016年6月,內(nèi)地熊貓債發(fā)行量已達211億元人民幣,大大超過點心債的發(fā)行規(guī)模。其中,發(fā)行主體包括外國地方政府(加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國)、銀行及非金融類企業(yè)(如越秀交通、中芯國際);發(fā)行品種除了公司債以外,還包括私募債、中期票據(jù)及短融等多個境內(nèi)人民幣主要發(fā)行品種。此外,除了在銀行間債券市場外,交易所市場也首現(xiàn)企業(yè)(已有兩家)發(fā)行的熊貓債。
第五,人民幣全球使用量和持有量出現(xiàn)反復(fù)。人民幣加入特別提款權(quán)SDR后,人民幣在全球貿(mào)易支付中的使用量,以及境外投資者的持有量,仍然是國際社會衡量人民幣的可自由使用度的重要指標。數(shù)據(jù)顯示,2016年一季度,內(nèi)地跨境人民幣收付金額合計2.39萬億元,同比下降9%。經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算額共1.1萬億元,同比下降約30%。Swift排名亦告下跌:2016年4月,人民幣作為國際支付貨幣的排名下滑到第六位,市場份額由1.88%下降到1.82%。
同時,境外持有人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模亦有所萎縮。在2015年高峰期,境外持有境內(nèi)人民幣存款、貸款、債券和股票四類金融資產(chǎn)的規(guī)模達4.6萬億元;而2016年3月,隨著人民幣貶值預(yù)期的強化和境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)吸引力的下降,境外居民持有各類人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模已縮減至3.3萬億元,較最高峰期下降了28%,較2015年底下降了10.8%。
國外市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新變化
國外人民幣市場的波動,也使其結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了有利于其長遠發(fā)展的新變化。
第一,跨境資金流動出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化,資本項目漸居重要地位。2015年,資本項目人民幣使用占跨境人民幣收付比重進一步上升,全年資本項下人民幣收付金額合計4.87 萬億元,同比增長43%。另外,2015年9月份后,以人民幣計價的銀行代客涉外收支出現(xiàn)8個月逆差,約11000億元人民幣,估計其中較大部分通過資本項目下的“直接投資”和“其他投資”項目流出在岸市場。資本項目下資金流動對人民幣跨境資金規(guī)模的影響在逐步上升,國外人民幣資金池波動性增加,對人民幣匯率波動更為敏感。
長遠來看,這種跨境資金流動的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變有利于國外人民幣資金池的進一步擴張。目前全球貿(mào)易需求不振,中國進出口增長乏力,利用經(jīng)常項目和貿(mào)易結(jié)算推動人民幣全球使用出現(xiàn)瓶頸。利用資本項目直接投資等管道向外輸送人民幣,則可更快速地推動人民幣的全球使用和國外人民幣資金的累積。
第二,人民幣中間價更為市場化,有利于境內(nèi)外匯率價差收斂。境內(nèi)外人民幣匯率價差(CNH-CNY Spread)是市場關(guān)注的主要指標。當人民幣匯率出現(xiàn)波動或貶值時,國外CNH往往波幅更大,造成境內(nèi)、外人民幣匯率之間出現(xiàn)大幅價差,為國外市場帶來不穩(wěn)定因素。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中,亦提出在岸CNY與國外CNH與之間匯差過大,不利于境外機構(gòu)進行風(fēng)險對沖的問題。
“8·11”匯改和CFETS指數(shù)推出后,初步形成了"收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價形成機制。在新定價機制下,中間價及CNY對市場預(yù)期的反應(yīng)能力有了明顯提升,原本國外市場CNH和CNY對中國經(jīng)濟的理解偏差在一定程度上也有所縮小,因此境內(nèi)外不同匯率預(yù)期對CNH-CNY Spread的影響有所降低。從數(shù)據(jù)上看,今年2月份后在新定價機制下,境內(nèi)外匯率價差已明顯收窄至100—200個基點,CNH主要在貼近CNY的6.45—6.60區(qū)間內(nèi)波動。
即使脫歐事件發(fā)生后,境內(nèi)外匯率也沒有像以往危機發(fā)生時那樣出現(xiàn)大幅價差,兩地價差由300個基點逐步收窄至150個基點內(nèi)。這說明,在向市場不斷傳遞新定價機制的透明性情況下,市場能夠分辨短期外部沖擊與長期趨勢性貶值的區(qū)別所在,從而更好地穩(wěn)定CNH預(yù)期,使CNH與CNY價差進一步收斂。
第三,國外存準率政策的完善有助于國外人民幣資金結(jié)構(gòu)調(diào)整。2016年1月,央行出臺了國外存款準備金政策,對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)存放的人民幣存款征收一定比例的存款準備金。政策推出之初,以季度末時點存款量計算準備金;此后,央行以考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值為計算基礎(chǔ),改善了存款準備金的計算方法。
新的調(diào)整消除了時點因素帶來的市場波動,為商業(yè)銀行調(diào)整資金結(jié)構(gòu)帶來了更大的靈活性。長期而言,國外存準金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施。目前,內(nèi)地貨幣政策框架正在從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變,國外存款準備金率有助于調(diào)節(jié)境外市場的回流規(guī)模和貨幣供給,實現(xiàn)對國外市場的利率引導(dǎo)和資金期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
第四,熊貓債與點心債差別定位,可共推人民幣“請進來”和“走出去”。在境內(nèi)外利差擴大,發(fā)行主體重迭等因素的影響下,現(xiàn)階段熊貓債對國外點心債產(chǎn)生了一定的分流作用。但也要看到,境內(nèi)熊貓債和境外點心債在交易便利、投資主體以及在人民幣國際化中的功能定位,是具有本質(zhì)區(qū)別的。首先,熊貓債解決的是非居民以人民幣融資的問題,從國際收支角度體現(xiàn)為中國對外債權(quán);而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點心債則更多反映了中國的對外負債。其次,從目前的實際操作看,熊貓債在境內(nèi)市場發(fā)行仍有相當多的約束條件;相比之下,點心債的發(fā)行沒有上市的要求,發(fā)行程序更為便利,托管系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施也更為完善,對境外發(fā)行人仍具吸引力。再次,兩者所面對的投資者對象不同:熊貓債的投資主體為中國境內(nèi)投資者,而點心債則針對外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下,如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產(chǎn),不太可能會涉足熊貓債市場;而點心債市場的制度環(huán)境、稅收、法律構(gòu)架更類似于歐洲債券市場,二級市場的交易也相對活躍。綜上,點心債將成為境外機構(gòu)多元化資產(chǎn)組合的主要選擇,有助于實現(xiàn)人民幣的“請進來”;而熊貓債的定位則是面向中國境內(nèi)投資者,為境內(nèi)龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資渠道,它所承擔的功能是助推人民幣“走出去”。
第五,新興市場及熱點區(qū)域人民幣結(jié)算比例上升,推動人民幣全球使用向縱深發(fā)展。其一,SWIFT報告顯示,人民幣現(xiàn)已成為阿聯(lián)酋和卡塔爾用于對中國大陸和香港直接付款的最主要貨幣,表明在國際石油貿(mào)易 “去美元化”過程中,人民幣在石油等大宗商品領(lǐng)域內(nèi)的計價結(jié)算有所進展。其二,人民幣成為亞太地區(qū)與中港跨境支付最常使用貨幣,其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺灣已躋身于高度使用地區(qū)。根據(jù)Swift統(tǒng)計,韓國與中國大陸和香港之間的人民幣支付比率為80%,東盟地區(qū)的菲律賓、新加坡和印度尼西亞分別為73%、54%和26%。相信隨著“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深推進,將進一步刺激沿線國家使用人民幣。其三,中國企業(yè)在歐洲、南非等海外地區(qū)的擴張速度加快。2015年,中國對外投資ODI及外商直接投資FDI人民幣結(jié)算量已達7362億元和15871億元,境內(nèi)企業(yè)在“走出去”過程中使用人民幣意愿更為積極。
國外市場短期展望
未來,國外人民幣市場發(fā)展如何?筆者判斷如下:
第一,CNH逐步回穩(wěn),CNH與CNY兩地匯差將保持窄幅波動。中國的經(jīng)濟基本面和政策調(diào)節(jié)能力,決定了人民幣不會出現(xiàn)大幅貶值;即使出現(xiàn)匯率超調(diào),也可以較快速度回穩(wěn)。香港與內(nèi)地貿(mào)易活動規(guī)模巨大,實體經(jīng)濟對人民幣結(jié)算需求相對穩(wěn)定,有助于拉近CNH與CNY兩地的價差。
第二,國外資金池下降趨勢可望回穩(wěn)。目前CNH匯率趨穩(wěn)。數(shù)據(jù)亦顯示近期跨境人民幣收付呈現(xiàn)出人民幣從在岸市場凈流向國外市場的趨勢。預(yù)計國外資金池將隨CNH匯率回穩(wěn)后止跌回升。
第三,市場融資活動及點心債市場有望重新活躍。目前的匯率預(yù)期進一步回穩(wěn),人民幣與美元掉期成本保持穩(wěn)定,境內(nèi)外債券收益率差收窄,中資機構(gòu)或會重新回歸點心債市場。此外,今年有相當部分點心債到期,再融資需求較強,也會推動點心債市場反彈。雖然短期內(nèi)熊貓債對點心債的發(fā)行有一定影響,但如上文分析,兩個市場功能具有實質(zhì)差別,點心債市場仍然是境外參與者進行人民幣投融資活動的主要場所。
第四,人民幣全球使用量和持有量較大可能轉(zhuǎn)跌為升。“一帶一路”戰(zhàn)略、境內(nèi)企業(yè)海外并購增加,必然帶動中資企業(yè)人民幣融資需求,有利于人民幣國際使用量企穩(wěn)。其次,市場逐步適應(yīng)人民幣雙向波動趨勢,也有利于人民幣實現(xiàn)國際融資貨幣功能。再次,境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)意愿有所回暖,進入3月份,人民幣匯率回穩(wěn)后,境外持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后,將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲備貨幣,同時帶動國際商業(yè)機構(gòu)加快人民幣資產(chǎn)配置,境外居民人民幣資產(chǎn)持有量有望轉(zhuǎn)跌為升。
總體而言,“8·11”匯改以來的CNH匯率波動對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗,有利于國外市場加速調(diào)整以適應(yīng)人民幣的雙向波動,促進國外市場多樣化發(fā)展,培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場化改革的加快,以及國內(nèi)金融體系改革的不斷推進,國外人民幣國際化進程將會繼續(xù)前行。
來源:中國外匯網(wǎng)
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最后更新時間:2016-08-09 閱讀:222次分享本文
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